SK이노베이션과 E&S 합병 효과
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언론에서는 주로 SK온 지원을 위한 합병이라고 하는데 이보다는 다른 의미가 있어 정리해 보았습니다.
1.SK주 지분율 상승
SK E&S 지분율은 90% SK이노 지분율은 36%입니다. 이노의 가치는 주가로 평가되나 E&S는 PER PBR등 합법적 가치 평가를 따르겠지만 만일 1대1 정도 된다면 63% 정도로 점프하게 됩니다.
하이닉스 시총이 163조이나 SK주가 보유한 하이닉스 가치는 단순 지분율로 볼때 10조 수준입니다. SK 스퀘어가 하이닉스 20% 보유하고 있고 SK주는 슥퀘어를 30% 보유하므로 실질적으로는 6%를 보유하는 셈이죠. 물론 이 10조도 SK주의 가치로 반영되지는 못하는 편이죠.
배당이 필요한 SK주의 요구로 스퀘어와 하이닉스의 배당이 증가하겠지만 아직까지는 지주회사의 가치 평가에 있어서 자회사는 경영권 프리미엄보다는 디스카운트 되는 것이 한국 시장의 냉정한 현실입니다.
E&S 의 가치는 기존에 FI로 들어온 투자자가 10% 지분 확보를 위해 2.4조원을 투자하였으므로 24조원으로 볼 수 있습니다. 이경우에는 대략 이노와 E&S의 합병 비율이 1:2가 될 수도 있습니다. 이 가치를 인정하는 경우에는 이노베이션에 대한 지분율이 72%로 증가하게 됩니다.
2. SK 온 상장 효과
SK온이 나스닥에 상장되는 경우 시총은 100조를 넘길 것입니다. 26년이면 SK온의 투자 자산 2/3이 미국에 집중되게 되며 천문학적 AMPC등에 대한 정당성 확보를 위해서라도 나스닥 상장을 추진할 것으로 예상합니다. 물분회사의 5년 유예 조건과 PreIPO때 20% 지분 투자한 FI와의 계약에 따르면 26년 말에는 IPO가 되어야 합니다.
FI와 IPO 시기를 연장할 수 있는 합의가 있기는 하지만 구차스럽고 이노베이션의 부채 총액을 줄여야하는 상황이라서 IPO를 통해 10~20조를 조속히 조달해야 합니다. 이정도 자금을 국내 자본 시장에서 조달하는 것은 충격이 큽니다. 중복이니 디스카운트니 이런 문제가 상존하기때문에라도 나스닥을 고려할 것입니다.
이노베이션 지분을 63~72% 보유한다면 SK온 상장시 인적 분할을 해서 SK주의 자회사로 편입해도 IPO 이후에도 경영권 유지하는 것이 가능해 집니다. 인적 분할은 시장에서 환영 받습니다.
한국 재벌은 나스닥 못 간다는 속설이 있고 해당 사례도 없지만 과거 총수 맘대로 휘두르는 관행을 지속하는 것은 점점 더 힘들어지게 되어 한국이나 미국이나 마찬가지입니다. 개별 회사의 이사회 중심으로 투명 경영을 하는 추세이기 때문에 미국에 상장하는 것을 두려워할 필요는 없습니다.
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SK온이 국내 시장 상장을 위해서는 3년 흑자 발생이라는 요건을 필요로 합니다. 26년 상장을 위해서는 23년부터 흑자가 되었어야 하나 24년도 힘든 상황이죠. 그래서 무브온과의 합병을 검토하고 있으나 지분도 많이 판 상태고 해서 IPO를 통한 자금조달 규모에 제약이 발생합니다. 구차스럽도하고 억지스럽기도 합니다. 나스닥 상장은 적자 상태에서도 가능하며 추세로 볼땐 4분기 흑자전환은 가능해 보이고 25년 흑자 상태에서 26년 IPO를 하게 되면 나스닥에서는 충분한 가치 인정이 가능해 보입니다. 특이하게도 미국에 상장된 규모있는 배터리 회사가 없습니다. 벤쳐외에는요. 배터리의 미래 성장성을 볼때 나스닥으로 가면 투자자의 사랑을 한몸에 받을 가능성이 높습니다.
3.SK온 자금 수혈
언론에서 주로 해당 효과를 말하고 있는데 즉 E&S가 1.3조원가량의 영업 이익을 내고 있어 이노베이션의 전체 영업 이익이 늘어 나므로 SK온의 투자 자금 마련을 위한 증자에 활용할 수 있겠다는 시각입니다. 가능한 얘기지만 큰 부분은 아니라고 봅니다.
4.석유 가스 자원개발의 시너지 효과
SK 어스온은 국내 기업중에서는 석유개발을 통해서 많은 수익을 창출하고 있습니다. 영업이익율 43%를 실현하고 있고 과거 단순 지분 투자자가 아닌 오퍼레이터로서 베트남과 중국에서 생산 물량이 빠르게 늘어 나고 있습니다.
E&S는 가스전 개발에 투자를 하고 있고 이를 LNG로 액화하는 플랜트 지분 투자도 하며 LNG들 들여와서 보관하고 재기화하는 LNG 인수기지와 기화된 가스를 도시 가스사를 통해 판매하고 발전소를 통해 전기를 만들어 전력거래소를 통해 판매하고 있습니다. 가스 관련 전체 벨류체인에 투자하고 운영하는 회사입니다.
두 조직이 합쳐지는 경우 석유 및 가스 자원 개발에 있어서 큰 시너지가 발생합니다. 예를들어 동해 가스전 개발 사업에 참여하는 경우 가스와 콘덴세이트를 분리하고 가스에 포함된 이산화황 이산화탄소를 분리하고 LPG를 추출하고 활용하는 기술과 역량 즉 미드스트림과 다운스트림 역량은 SK 이노베이션이 가지고 있습니다. 석유공사는 미드스트림과 다운스트림 역량이 없기 때문에 SK와 같은 파트너가 꼭 필요합니다. 탐사 시추 이후의 일이고 일부 탐사 지분을 투자할 수도 있는 일이나 역량 측면에서 SK는 메이저들이 지닌 역량을 확보하고 있는 국내 유일의 기업입니다.
석유는 시장이 정체되어 있고 2030년 이후에는 서서히 침체될 시장이나 가스는 시장이 지속적으로 성장하는 추세입니다. 동해 가스전은 20%의 확률이라고는 하나 SK의 핵심 역량으로 볼때 반드시 참여할 것으로 예상합니다. 실패해도 리스크는 크지 않습니다.
5.결론
SK E&S와 SK 이노베이션의 합병은 SK 이노베이션의 Slow Death 이미지를 벗겨낼 좋은 방안입니다. 주가도 PBR로 볼때 매우 저평가 되어 있어서 합병을 했을때 SK주의 지분율이 높게 나올 수 있는 시기입니다. 물론 합병이 가시화되었을때 이노베이션의 벨류업이 예상됩니다. 재무적 안정성도 높아지고 사업 포트폴리오도 성장 사업군이 확장되기 때문이죠. 합병후 주식도 대부분은 SK주가 보유하기때문에 수급적 요인에 따른 주당 가치 희석 우려도 할 필요가 없습니다.
기존 E&S 10% 지분을 2.4조에 투자한 FI가 현금 상환을 요구할 가능성이 제기되고 있으나 이는 추후 합병 비율이나 향후 SK온의 상장 로드맵 공개등에따라 포지션을 정할 것입니다. 일단은 E&S의 우회상장 효과로 Exit의 기회를 부여하는 약속을 이행하게 되는 것만으로도 E&S 측면에서는 단독 IPO 보다는 나은 선택으로 보입니다.