셀트리온, 성장의 그림자: 경영권 방어를 위한 지배구조 왜곡과 주주의 희생

1. 'K-바이오의 기적'을 만든 셀트리온, 그러나...

셀트리온의 연결 기준 매출은 2022년 2조 2,840억 원에서 2024년 3조 5,573억 원까지 50% 이상 성장하였습니다. 그러나 같은 기간 영업이익은 6,472억 원에서 4,920억 원으로 오히려 감소했으며, 특히 영업이익률은 2022년 28.3%에서 2024년 13%로 급락했습니다.

이는 유럽 중심의 단일 시장 의존도, 계열사 간 내부 거래로 인한 수익성 저하 등이 복합적으로 작용한 결과로 분석됩니다. 특히 셀트리온 내부에는 가족 중심의 지배구조, 전문경영인의 부재, 과도한 보수 수령, 불투명한 IR 전략 등 여러 경영 상 문제점이 누적되어 있습니다.

이와 같은 문제점은 주가 추이로도 드러나는데, 2021년 1월 36만 1,000원이던 주가는 지속적으로 하락하여 2024년 5월 기준 15만 6,000원으로 반 토막 났고, 2025년 5월 현재까지도 회복세는 미미합니다. 이처럼 주가가 부진한 가운데서도 서정진 회장 일가의 보수는 지속적으로 증가하고 있으며, 자사주 매입 등 주주환원 정책은 극히 미흡한 수준에 머물러 있습니다.

본 칼럼은 셀트리온의 지배구조와 경영진의 행태를 공시자료를 바탕으로 비판적으로 분석하고, 행동주의 주주 및 일반 투자자들이 취할 수 있는 실질적인 대응 전략에 대해 고찰하고자 합니다.

2. 고착화된 '서정진 3부자 체제'와 독립성 부재의 지배구조

셀트리온의 지배구조는 셀트리온홀딩스를 중심으로 하는 지주회사 체제로 구성되어 있습니다.

셀트리온홀딩스의 대규모기업집단현황공시에 따르면(기준일: 2025. 5. 1.) 셀트리온홀딩스는 ㈜셀트리온 지분의 22.45%를 보유한 최대주주이며, 서정진 회장이 셀트리온홀딩스 지분의 98.13%를 보유하고 있습니다. 또한 ㈜셀트리온은 셀트리온제약 지분의 54.80%를 보유한 최대주주입니다. 이러한 지배구조를 통해 서 회장은 두 회사에 대해 절대적인 영향력을 행사하고 있습니다.

문제는 이러한 구조가 가족 중심의 소유와 경영을 고착화시키고 있다는 점입니다. 서 회장의 장남 서진석 씨는 ㈜셀트리온의 대표이사로 재직 중이며, 차남 서준석 씨 역시 셀트리온제약에서 경영 수업을 받고 있는 것으로 알려져 있습니다. 이들 형제가 각각 주요 계열사의 핵심 직책을 맡으면서, 셀트리온 그룹은 사실상 '3부자 체제'로 운영되고 있습니다.

감사위원회 또한 실질적인 감시 기능을 수행하지 못하고 있습니다. 2024년 한 해 동안 셀트리온 이사회 및 감사위에서 경영진 안건에 대해 반대표를 행사하거나 보류 결정을 내린 사례는 단 한 건도 없었습니다. 이는 셀트리온의 이사회가 사실상 ‘형식적 존재’에 그치고 있음을 보여줍니다.

3. 경영진 보수: 실적과 무관한 '무임승차형 보상 구조'

셀트리온의 경영진 보수는 기업 실적이나 주가 흐름과 무관하게 책정되고 있다는 비판을 받고 있습니다. 대표적인 예가 서정진 회장과 그의 아들 서진석 대표의 보수입니다.

금융감독원 공시에 따르면, 서정진 셀트리온 회장은 지난 2024년 보수로 전년(12억2500만 원)보다 257.3% 증가한 43억7700만 원을 수령했으며, 서 회장의 장남인 서진석 셀트리온 대표는 지난해 보수로 20억7000만 원을 받았는데, 이는 2023년의 17억4900만 원 대비 18.4% 증가한 것입니다. 둘의 보수를 합하면 총 64억4700만 원으로 2023년 29억7400만 원 대비 두배 이상 늘어난 셈입니다. 2022년 서 회장이 17억 5,000만원, 장남 서진석 대표가 17억 4,900만원, 차남 서준석 씨가 셀트리온헬스케어로부터 16억 6100만원 도합 51억 6,000만 원을 받은 것과 비교해도 오너 부자의 보수액은 사상 최대치를 기록한 것입니다. 이러한 보수 인상은 2023년 정기 주주총회에서 이사 보수 한도를 기존 90억 원에서 200억 원으로 상향 조정한 결과이기도 합니다.

그런데 이러한 오너 일가의 지속적인 보수 상승은 셀트리온의 주가 및 영업이익과는 정반대의 흐름을 보입니다. 2021년 1월 36만 1,000원을 기록했던 주가는 지속적으로 하락세를 보였으며, 2024년 5월 기준 15만 6,000원으로 반 토막이 났고, 2025년 5월 현재까지도 그 회복세는 미미합니다. 영업이익률도 2022년 28.3%에서 2024년 13%로 급락했습니다.

그러나 오너일가의 보수는 회사의 영업이익률이나 주가와는 관계없이 과도하게 지급되고 있으며, 심지어 2024년에는 그 보수액이 크게 증가하였습니다.

영업이익률, 주가, 그리고 오너 일가의 보수액 추이를 비교하면 다음과 같습니다.

게다가, 자사주 매입 등 주주환원 정책은 극히 미흡한 수준에 그치고 있습니다.

셀트리온의 배당수익률은 2025년 기준 약 0.41%로, 코스피 상장사 평균 배당수익률인 2.7%에 비해 매우 낮은 수준입니다. 또한, 같은 제약·바이오 업종 내에서도 GC녹십자(주당 1,500원), 삼진제약(주당 800원) 등과 비교해 상대적으로 낮은 배당금을 지급하고 있습니다.

4. 자사주 매입의 실체: 주주환원이 아닌 경영권 방어

한편, 셀트리온의 자사주 매입은 주주환원이라는 명분 하 2022년부터 대규모로 지속적으로 이루어지고 있습니다. 2022년에는 약 2,500억 원, 2023년에는 약 8,500억 원, 그리고 2024년에는 약 5,300억 원을 들여 자사주를 매입하였습니다. 3년간 총 1조 6,000억 원 가량을 자사주 매입에 사용한 것입니다.

자사주 소각도 이루어졌습니다. 2023년 10월에는 2,300만 주(3,598억 원어치)를 소각하기로 결정하였고, 2024년 4월과 12월에는 각각 1,110만 주(1,764억 원), 3,010만 주(4,918억 원)를 추가로 소각하였습니다. 이 기간 동안 약 1조 원이 자사주 소각에 투입된 셈입니다.

문제는 매입된 자사주의 상당수를 소각하지 않고 보유 중이라는 것입니다. 자사주는 소액주주들이 합병에 대하여 반대하는 지분을 확보하여 의결권을 행사하려는 과정에서 소액주주들에게 불리하게 작용할 수 있습니다. 자사주는 일반적으로 의결권이 없지만, 경영진은 자사주를 교환대상으로 하여 교환사채를 발행할 수도 있고, 우호적인 제3자에게 매각을 하거나, 타사와 자사주 교환을 하여 경영진에게 유리하게 의결권이 행사될 수 있도록 할 수 있기 때문입니다.

5. 무리한 3사 합병 추진 절차적 정당성 결여

2023년 8월 17일, 셀트리온과 셀트리온헬스케어 간 합병이 단행되었습니다. 합병 비율은 1:0.45로 산정되었으나, 셀트리온헬스케어의 2022년 영업이익률은 11.6%에 불과하고 셀트리온은 28.3%였습니다. 이러한 수익성 차이를 무시한 비율은 지배주주의 이해를 관철시키기 위한 결정이라는 비판을 받았습니다.

합병 당시 이해상충 우려도 제기되었습니다. 서정진 회장이 셀트리온헬스케어가 비상장 주식회사였던 때부터 우회 지배를 해왔다는 의혹이 있었고, 합병 이후 자신의 지분가치 상승이 예상되었다는 점에서 합병의 공정성과 명분 등에 대한 의문이 지속적으로 제기된 바 있습니다.

6. 짐펜트라: 낙관적 IR과 실제 매출의 괴리

셀트리온은 램시마SC의 미국 판매명을 ‘짐펜트라(Zymfentra)’로 변경하여 2023년 말 FDA 승인을 받았고, 2024년부터 본격적으로 판매를 시작했습니다. 당시 셀트리온 측은 IR 발표에서 짐펜트라의 예상 매출액으로 6,000억 원을 제시했지만, 실제로는 360억 원 수준에 그쳤습니다.

7. 시장의 경고: 주총과 언론의 반응

2025년 3월 셀트리온 정기 주주총회에서는 오너일가의 고액 보수, 회사 합병 과정의 절차적 정당성 등에 대한 주주들의 항의가 쏟아졌습니다. 소액주주들은 “회사의 이익은 주주가 아니라 서정진 회장 일가에게만 돌아간다”며 불만을 토로했습니다. 이 외에도 전문경영인 체제 부재, 실적 대비 배당 미흡 등 다양한 문제에 대해 질의가 쏟아졌지만, 경영진은 원론적인 답변만 반복해 신뢰를 얻지 못했습니다.

국민연금도 2025년 3월 주총에서 일부 이사 선임 안건에 대해 반대표를 행사한 것으로 알려졌습니다. 이는 기관투자자들 역시 셀트리온의 지배구조를 비판적으로 보고 있음을 보여줍니다.

언론 또한 연일 셀트리온의 지배구조 문제를 지적하고 있습니다. 한 언론사는 “서 회장은 합병 계획을 발표하면서 주주가 원하는 것이라면서 경영권 승계와 연관이 없다고 선을 그었지만 가족을 중용(重用)하면서 '말 따로 행동 따로'라는 말이 나오고 있다.”고 꼬집었습니다.

8. 주주 신뢰 회복을 위한 구조 개편 방안

• 이사회 구조 개선: 사외이사 비중 확대, 바이오 전문 인사 영입, 감사위원 분리 선출, 집중투표제 도입 등 이사회 독립성과 전문성을 강화해야 합니다.

• 전문경영인 체제 도입: 창업자의 퇴진 선언 이후, 신뢰할 수 있는 외부 CEO를 영입하고 선임 과정을 투명하게 공개함으로써 경영진의 책임성을 확보할 필요가 있습니다.

• 보상제도 개편: ROE(자기자본이익률), TSR(총주주수익률), ESG 지표 등 외부성과에 연동된 성과급 제도를 도입하고, 고액 보수에 대해서는 주주총회 승인을 의무화해야 합니다.

• 자사주 정책 전환: 자사주를 단순히 보유하는 것이 아니라 전면 소각하거나 일정 비율을 주주에게 직접 환원하는 방식으로 전환해야 합니다.

• 주주환원 정책 강화: 배당성향을 최소 30% 이상으로 확대하고, 분기배당 도입을 적극 검토해야 합니다.

• 주주 소통 강화: 정기 간담회 개최, 실적 브리핑 확대, 전자투표 플랫폼을 통한 의결권 행사 지원 등으로 주주와의 신뢰 회복을 도모해야 합니다.

9. 결론: 셀트리온은 이제 '거버넌스 대수술'이 필요합니다.

셀트리온은 더 이상 실적이 좋았던 과거의 영광에 안주할 수 없습니다. 지금 시장이 요구하는 것은 단기 실적이 아니라, 신뢰 가능한 지배구조 개편과 투명한 경영입니다. 소액주주, 기관투자자, 행동주의 펀드 등 모든 시장 참여자들은 셀트리온이 투명하고 공정한 기업으로 탈바꿈하기 위한 강한 압박을 지속해야 하며, 이는 단순한 비판을 넘어 투자자 보호라는 자본시장의 기본 원칙을 실현하는 길이기도 합니다.

셀트리온이 진정한 글로벌 바이오 리더로 거듭나기 위해서는, 실적보다 더 중요한 “주주의 신뢰”라는 과제를 외면해서는 안 될 것입니다.